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中国式的股市想要走注册制还有很远的路要走

智易天下
  

  2013年11月30日中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,并旗帜鲜明地标榜是为贯彻十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求,为实行股票发行注册制奠定良好基础。但遗憾的是,这次改革并未触及权力发审的本质,也没有注册制的框架,仅是一个过渡性方案。

  既然中央文件和证监会都认为中国证券市场的改革方向是真正市场化的注册制,为何不等到明年3月人大审议通过《证券法》的修订后再推一个健全的方案?显然是为已经过会的企业IPO开闸,不然这些企业就得再补2013年的全年数据,有些包装成分高和关系户企业是等不及的,由此判断明年1月开闸的IPO企业很难排除业绩变脸的现象。

  从整个改革方案来看,缺乏对注册制的架构设计,仅强化了上市公司信息披露的法律责任和加大了中介机构的中介责任,较以往的历次改革应该算是力度最大的一次,但没有让权力发审走向市场化发行。注册制应该是让证监会出具最终否决意见、交易所负责注册和对合规性把关、中介机构承担专业和独立的信用担保、上市公司信息披露将作为监管的核心,但这次改革并没有下放行政审批的权利,较6月份的征求意见稿权力审批的核心并没有任何实质性松动,由此可以断定这份改革意见应该早在几个月前就设计好了,只是证监会一直在等待时机,前几天无非在帽子前面加了“贯彻注册制”的字眼,由此可见证监会根本没有二次征求意见的耐心和诚意,现在推出的这个过渡性方案究竟要过渡多久?证券法修订审议通过后是不是就得立即启动新一轮新股发行制度改革?但这次将新股发行时间和节奏交给了发行人来自主决定,IPO显然是停不下来了,如果边发边改能否改彻底?这次既然在停车修理,为何不先设计好方案公开讨论完善,等证券法修改完成后一次推出一个更彻底的方案?显然IPO的各个利益方已经急不可耐了,新股发行制度在短期之内很难真正走向注册制。

  虽然证监会明确未来不再搞价值判断和盈利能力判断,监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不判断发行人的持续盈利能力和投资价值,改由投资者和市场自主判断企业的投资价值,自主做出投资决策,自行承担股票依法发行后因发行人经营与收益变化导致的风险。不明就里的人以为这是监管机构还权于市场,有市场化选择的注册制踪影,其实大错特错,“千军万马挤独木桥”的权力发审委依然是在证监会的主导下供给IPO,如果投资者没有有效的维权机制、没有集体诉讼制度、市场如果没有严格、公开的注册筛选程序和法律约束,只突出投资者和中介机构承担责任,无异于摆脱发审委的责任而放大投资者和市场的责任,如果是在市场化的注册机制下由市场和投资者自主选择上市公司,如果投资者能够依法诉讼维权和能获得民事赔偿,投资者自行承担责任天经地义,但在目前核准制下,行政部门决定上市公司供给,而将所有责任推给投资者显然不公平。监管部门试图将公司上市把关的法律责任强制给中介机构和发行人,但在目前中国证券法的量刑标准下,对中介机构和上市公司的处罚所得仍然难以弥补投资者的损失。如果证监会真的有心注册制,不妨先将目前证监会发行部的审核人员和发审委员部分划归至交易所,先简单从形式上做出区分,告别裁判员与运动员一身兼的角色,监管机构重点负责客观的监督之职,让交易所行使把关之责,只有这样才能算是注册制的雏形。可是,证监会仍然牢牢抓着权力审批不放,注册制谈何容易。

  其次,IPO过程中的各个利益链条仍未斩断,比如对主承销商“直投+保荐”没有任何提及、网下配售将不低于40%的份额定向配售给公募基金和社保基金、主承销商自主选择配售对象,这样一来主承销商手中的筹码越多越有拉高发行价和上市价的冲动,“直投+保荐”模式不除,主承销商做高发行价和抬高上市价的冲动永远存在,新股“三高”仍难以从根本上剔除。

  不过这次新股发行制度改革在抑制炒新和抑制新股“三高”方面可圈可点,这次改革最大的亮点应该是新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制的改革,将建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制,这对“炒新”和对一、二级市场之间的暴利空间会起到实质性约束。但证监会只给了以新股发行价为比较基准来建立熔断机制的大方向,然后却羞答答地把皮球踢给了交易所,让交易所来制定实施细则,但大方向已经明确,发行价将取代上市价成为新股首日涨跌幅和停牌的基准,为打破一、二级市场价格割裂和利益割裂迈出了实质性的一步。其实这个早在6月份的征求意见里就有了,只是交易所的细则迟迟没有出来,对这一点的解释没有细化。

  亮点二:允许持有3年以上的老股转让,启动存量发行的目的是为了增加新上市公司可流通股数量,缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况,让老股东转让股票对买方报价形成约束,进一步促进买、卖双方充分博弈,促进新股合理定价,并用老股转让来缓解“超募”问题和缓解未来的限售股解禁减持问题。出发点显然是好的,长期以来限售股与流通股之间的矛盾导致新股定价非全流通定价,普遍存在高溢价,而限售股解禁之后的全流通又是市价减持,因此笔者一直呼吁对限售股减持采取二次发售,让其合理定价,减少对二级市场的影响,如果有了存量发行,这会让新股定价更接近全流通定价,只是在中国股市一切美好的初衷都有可能走偏,尤其在三高利益链条没有根除的情况下,指望主承销商主导下的发行定价走向合理无异于痴人说梦,搞不好存量发行会成为业绩包装公司、前景不明朗公司减持套现的好时机,也有可能会成为权贵资本突击入股的最好借口,PE腐败等可能会从以往的偷偷摸摸转向大摇大摆的老股转让。

  亮点三:由发行人和中介机构承担申报材料、招股书的真实性和法律责任。“意见”明确指出:“发行人和中介机构从申报时点起,就需要对所披露的信息承担相应法律责任。审核中,一旦发现违法违规线索,根据程度的不同,将分别采取中止审核、移交稽查、移交司法机关,直至追究相关当事人责任;发行人招股说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,将依法赔偿投资者损失。”这一条对公司的上市行为提出了更加理性的要求,这是注册制必须具备的基础,将意味着拟上市公司不论上市与否,只要提交上市申请就得承担法律责任,非上市公司也将面临行政处罚,其实证监会对天能科技的处罚已经标志着将非上市公司纳入行政处罚的范畴,未来企业在选择上市和递交上市材料时要慎重,以往IPO冲关没有成本,未来要担法律责任,这是一个进步。

  亮点四:网下配售最高报价剔除法——网下投资者报价后,发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分,剔除的申购量不得低于申购总量的10%,然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。很显然此举是为了完善询价机制,将非理性的高报价者剔除,这对询价机构理性报价起到约束和引导作用,但由于是主承销商决定网下配售对象,也很难避免一些机构之间的合谋行为。

  亮点五:网上配售将采取市值配比资格认购——“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量,进行配号、抽签。”这对“裸申专业户”是个噩梦,对协调一二级市场投资者利益起到积极作用。由于新股发行存在巨大价差和各大利益主体在新股发行中盘根错节的利益关系,加上庞大的“裸申专业户”群体,导致新股发行根本不顾及二级市场的行情变化,在任何行情下都能超额认购和发行成功,这应该是全球市场中的“奇葩”,如果不用必要的制度赶走这群庞大的“裸申专业户”,新股发行将永无宁日。近几年,我曾多次呼吁采取“市值配比认购”的措施来限制一级市场的“裸申专业户”,让虚假繁荣的一级市场和二级市场有效衔接。这种“市值配比认购法”完全不同于此前的市值配售,是需要真金白银来进行申购,仅给股份多的人提供一种申购资格,只有建立起这种排他性,才能限制巨额的投机性申购资金,才能让一二级市场的利益有效衔接起来。

  亮点六:拟上市公司从辅导期就要进入公众视野,除了在保荐机构公开注册外还得在当地证监局备案披露,实际上是监管视线前移的范畴,欲从源头提高上市公司的质量。

  亮点七:鼓励股债结合的混合融资——“申请首次公开发行股票的在审企业,可申请先行发行公司债,鼓励企业以股债结合的方式融资。”此举除了给企业提供多渠道融资外,也是为了缓解股市过度圈钱的压力,应更多地用债权融资和多层次资本市场来提高直接融资的比例,而非将直接融资与股市划等号。

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  下附笔者在2013年6月写给证监会关于新股发行征求意见的建议:

  对新股发行制度改革“征求意见稿”的意见和建议

  ——新股发行制度改革需要再彻底一些

  苏培科 (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

  F: supeike@gmail.com

  TO:fxb275@csrc.gov.cn 时间:2013年06月10日01:07 (星期一)

  新一轮新股发行制度改革即将启动,从6月7日公布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》来看,这一次新股发行制度改革的侧重点在于抑制新股“三高”和防范上市公司业绩变脸,较之前的历次改革有所进步,但仍然停留在“术”的层面,深层次的体制改革并未触及,行政审批的权力发审并没有实质性的改变,“征求意见稿”还算不上一个真正市场化的改革方案,希望“征求意见稿”能尊重和充分听取各方意见,将这次新股发行制度改革搞得彻底一些,别再小修小补和遗留新股发行体制改革的后遗症。

  从“征求意见稿”来看,这次最大的亮点是新股上市首日开盘价格形成机制及新股上市初期交易机制的改革,将建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制,这对“炒新”和对一、二级市场之间的暴利空间会起到实质性约束。但证监会表述的很隐晦,在“征求意见稿”里证监会只给了以新股发行价为比较基准来建立熔断机制的大方向,然后却羞答答地把皮球踢给了交易所,让交易所来制定实施细则,但大方向已经明确,发行价将取代上市价成为新股首日涨跌幅和停牌的基准,为打破一、二级市场价格割裂和利益割裂迈出了实质性的一步。

  长期以来,中国股市一级市场与二级市场价格严重割裂,发行价与上市价之间没有进行相应的约束,于是权贵资本突击入股、PE腐败屡屡发生,而且发行价与上市价之间的巨大价差为这些投机者提供了稳定的套利渠道,而且是新股“三高”和一、二级市场价格扭曲的主要原因,一级市场提前、过早地攫取了二级市场未来若干年的投资价值,让二级市场的投资者只能靠击鼓传花式的短炒和投机。只有用发行价作为新股上市基准价格才能真正遏制“炒新”,才能改变一、二级市场价格割裂和利益割裂的问题。

  当然,“直投+保荐”模式也必须要取消,否则主承销商做高发行价和抬高上市价的冲动永远存在。希望交易所尽快制定相应的细则,完善新股上市首日的交易、停牌、熔断等规则,避免这个“亮点”被交易所执行的变了味。

  其次,“征求意见稿”对控股股东和公司高管的减持行为进一步作了限定,要求他们在公开募集及上市文件中公开承诺:所持股票在锁定期满后两年内减持的,其减持价格不低于发行价;公司上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价,或者上市后6个月期末收盘价低于发行价,持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。控股股东5年内不得低于发行价减持和延长锁定期,目的是通过减持套现权来换取合理的发行价和保障新股的正收益,初衷是好的,可以预防像华锐风电那样的高开低走,但如果管不住二级市场股价的拉抬炒作,控股股东有的是办法减持和套现,比如在锁定期满后设法制造资产重组概念,或者与短期投机资本配合拉抬出货,或者将股权质押给银行等金融机构,或者折价转让,都可以实现套现的目的。因此,对于锁定期的股权应该减少质押、重组转让和变相地套现,对于为了减持目的而操纵股价的应该坚决让其退市。

  其三,“征求意见稿”对于发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的,证监会将自确认之日起暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请,并移交稽查部门立案稽查,发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的,不在此列。显然,“征求意见”进一步强化了中介机构的责任,以后保荐机构不能再“只荐不保”,同时不能再一味地帮助上市公司包装利润和夸大招股书的陈述,证监会将通过暂停保荐资格的方式来抑制新股的快速变脸,同时迫使承销商在招股书里客观提示潜在风险,可以为自己免责,这样一来招股书的真实度和发行价的合理性会有所提高。但这条唯一的缺陷是没有明确对保荐机构的保荐资格究竟要暂停多久,如果像万福生科案那样只对保荐机构暂停3个月,估计力度不够。不过这次对拟上市公司在招股书预披露期间和审核期间发现虚假陈述的,明确要暂停相关保荐人12个月的保荐资格,但没有明确保荐机构的暂停期限,希望正式稿能够进一步明确。

  其四,“征求意见稿”指出此次新股发行时点由发行人自主选择,而不再由证监会来调控发行速度和数量。理论上是将新股的发行选择权交还给了市场,让企业和承销商自主决定发行时机,如果行情低迷、市盈率过低,企业会选择等待最佳时机,有了市场化的博弈之后,新股的价格和IPO时机选择确实是向市场化迈进了一步。以往只放开了询价和定价的市场化,但证监会却控制着IPO的闸门,导致新股成了稀缺资源,结果只能是“伪市场”化发行。可是,一旦由发行人自主选择上市时机之后,将意味着IPO批量发行和IPO将不可能再被证监会叫停了,如果这次新股发行制度改革不彻底,将不会再有刹车机制和休养生息的机会,搞不好还会生灵涂炭。

  遗憾的是,权力发审下的新股发行体制仍然没有改革的迹象,毕竟放弃权力发审将意味着要动一些人、一些部门的奶酪和利益,自然会有很大的阻力和难度,“简政放权、职能转变”在证监系统执行的难度似乎很大,没有超常的勇气和魄力则很难完成这场改革。但如果改革不触及行政审批,还算得上是体制改革和市场化改革吗?

  另外,此次“征求意见稿”引入主承销商自主配售机制和增加网下配售的比例,其动机和后果有待商榷。主承销商自主配售很难避免利益输送和代持等行为,搞不好就会成为权力介入分配的机制,尤其会给那些权贵资本提供一个合法的分配途径,而且这次还提高了网下配售的比例。对此,我强烈建议取消网下配售机制,让所有投资者公平认购,否则一批“特殊身份”的资金将会高度垄断一级市场,会继续让中国股市的一、二级市场割裂下去,虽然新股上市首日的爆炒被发行价的基准限定了,但这批“特殊身份”的资金一定会持续拉抬股价,只是将首日的红利转移至首日之后的交易日,如此一来新股发行依然会沦为一些特权机构和权贵资本快速牟利、套现的渠道,而这群既得利益者也恰恰是阻碍新股发行制度市场化改革的最大阻力,请监管部门三思。

  如果说增加网下配售是为了强化机构的定价机制和稳定市场,那就大错特错,而且是对个人投资者的一种偏见和歧视。长期以来,证监会和交易所一直错误地将炒新罪责归咎给散户和个人投资者,每当新股被爆炒后就公布上市首日参与的是散户,但从来不提上市首日逃跑的是机构,以往那些打击炒新的措施也大都针对散户,结果放走了真强盗,而只逮着“打酱油”的不放,显然是不对的。既然要按发行价来确定基准,那么询价环节应该前移至发行价的确定环节,网上网下的划分就完全没有必要了,应该让机构和普通投资者平等申购。中国股市的网上、网下“双轨制”目的是为了扶持刚刚诞生的新基金和给国有券商等机构输送利益,从新股发行额度中拨出一部分直接由其在网下申购,目的是想通过这种利益倾斜的方式让机构投资者快速发展壮大。这种吃偏食的特权分配机制在这些年养肥了很多机构,也成为某些特权利益群体牟利的通道。如果证监会真的想让新股发行制度走向市场化,这种特权分配机制就必须要改,尤其监管部门要放弃散户主导市场的偏见。

  (作者系对外经济贸易大学公共政策研究所首席研究员)

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